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《九民纪要》之对赌协议4大问题的解读与对策

发布时间:2020-03-04 浏览次数:366 标签:九民纪要

如何理解?如何调整?如何防范?2019年《九民纪要》重要内容发布后股权投融资对赌一系列问题急需解决。


一、首次为“对赌协议”画像


(一)对赌协议的概念与口径

对赌协议,又称估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism,VAM)或“估值调整协议”,是风险投资(Venture Capital, VC)、私募股权投资(Private Equity, PE)实务中常用的一种协议文件。出现的时间不算太长,且在不断的变化,涉及的法律关系也较复杂,在人们的认识中虽说不上千人千面,但理解上也经常是各有不同。


最高人民法院在2019年11月14日公布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》(本文简称《九民纪要》)中这样描述对赌协议:“实践中俗称的‘对赌协议’,又称估值调整协议,是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时,为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。”


【解读】
1、这是我国司法机关首次针就对赌协议作出的概念性描述,对准确认定对赌协议的概念和范围具有重要意义。
2、关于对赌协议的理解口径问题,一直没有统一的认识,常见的主要有三种口径 :
一是最狭义的口径:赌业绩,作价补偿。最符合“估值调整机制”(VAM)的本义。
二是中等口径:赌业绩,作价补偿+股权回购(赌上市居多)
三是最广义的口径:赌业绩,作价补偿+股权回购+一系列配套条款
《九民纪要》的概念性描述,主要是采用了以上第二种口径的理解。
3、对赌协议的作用就是解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本问题,进而促成股权投融资交易。
4、对赌协议估值调整的主要方式是:股权回购、金钱补偿等。
5、“对赌协议”因涉及对被投资企业未来不确定性的判断决策,可以说具有一定的“赌性”,又因为投融资双方在某些情况下利益具有一定的对立性,因此将估值调整协议形象的称为“对赌协议”。

其实,“对赌协议”也好,“估值调整机制”也罢,一个是感性通俗的称呼,一个是理性严谨的称谓,其实质都与赌博无关,即“对赌”非“赌”。


(二)对赌协议的分类

《九民纪要》从订立“对赌协议”的主体不同来分,有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。


【解读】
1、《九民纪要》采用的分类方式,对判断对赌协议的效力和强制履行效力很有意义。
2、此外对赌协议还可以从以下角度进行分类:
按照投资方式的不同分为:基于增资的对赌和基于股权转让的对赌。
按照对赌标的的不同 分为:“赌业绩”、“赌上市”和其他对赌。
按照对赌筹码的不同分为:金钱补偿、股权对赌、其他筹码。

按照是否相互承担补偿分为:单项对赌、双向对赌


二、首次明确审理对赌纠纷的法律适用与裁判原则


(一)对赌协议法律适用原则

《九民纪要》二、(一)规定,人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时,不仅应当适用合同法的相关规定,还应当适用公司法的相关规定;


【解读】
1、审理“对赌协议”纠纷案件,合同法、公司法都要适用,不能偏废;
2、合同法主要是适用合同效力相关条款;

3、公司法主要涉及的是资本维持原则、股权回购相关条款。


(二)对赌协议纠纷案件裁判原则

《九民纪要》二、(一)规定,人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时,既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则,从而在一定程度上缓解企业融资难问题,又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则,依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。


【解读】

原则:鼓励投资原则、资本维持原则、债权人保护原则、利益平衡原则


三、对赌协议效力问题


《九民纪要》二(一)


(一)投资方与股东、实际控制人对赌:
《九民纪要》二(一)规定,投资方与股东、实际控制人对赌,如无其他无效事由,认定有效并支持实际履行,实践中并无争议。 

解读:在对赌第一案(海富世恒案)经最高人民法院(2012)民提字第11号民事判决以后,实践中就基本统一了认识。


(二)投资方与目标公司“对赌”

《九民纪要》二(一)规定,投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下,目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由,主张“对赌协议”无效的,人民法院不予支持,但投资方主张实际履行的,人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定,判决是否支持其诉讼请求。


【解读】
1、把合同效力问题与合同履问题分开判断 ,意义重大,同以往相比,对责任方式,惩罚力度都有影响。
2、投资方与目标公司对赌,并不必然违反法定资本制损害债权人利益(与对赌第一案有别)。

3、对赌协议案件的裁判核心不在于交易类型的合法性判断,而是合同履行之可能性,后者需要基于公司财务状况来具体分析。因此,即使对赌条款有效,也不一定支持履行。


四、对赌协议履行问题及应对策略


(一)投资方请求目标公司回购股权
《九民纪要》二(一) 5规定,投资方请求目标公司回购股权的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查,目标公司未完成减资程序的,人民法院应当驳回其诉讼请求。

此时,公司既欠股东的钱,又欠公司债权人的钱。这样规定,就是考虑优先保护公司债权人利益。保护债权人的方式就是目标公司完成减资程序。


【解读】
1、不得抽逃出资:遵守资本维持原则;
2、限制回购:遵守资本维持原则,以免资本空虚化;维持权利义务主体的一致性;避免违反公开、公平、公证的原则。
【问题】有人提出,一旦发生纠纷,公司故意不走减资程序,《纪要》的规定不就是给投资方画了一个吃不着的饼吗?

【对策】既然后果已经预测到了,就要提前预防不利情况的发生,投资方与目标公司投资签协议时,在协议中可以把有关问题提前约定好。


(二)投资方请求目标公司承担金钱补偿义务

《九民纪要》二(一) 5规定,投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查,目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的,人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时,投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。


【解读】
股东从公司拿钱,在公司正常经营的情况下,就只能从公司的利润中拿,否则就违反了资本维持原则。
【问题】
从公司的利润中拿,相当于分利润,得股东会作决议。股东会不作决议怎么办?这涉及到同股不同权的问题,投资方怎成了特权股东?
【对策】
同样,既然后果已经预测到了,就要提前预防不利情况的发生,投资方对目标公司投资时,事先在协议中把有关问题约定好。

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